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江山欧派(603208)

事件：4月29日，江山欧派发布2022年年报和2023一季报，2022年实现营收/归母净利润/扣非净利润32.09/-2.99/-3.74亿元，同比变动+1.63%/-216.20%/-273.33%，22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润9.96/-3.29/-3.36亿元，同比变动+14.50%/-867.56%/-704.67%，23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.82/0.59/0.38亿元，同比增长38.98%/5.64%/361.98%。

门类产品保持较快增长，销售网络覆盖范围广阔：2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现收入19.98/6.76/2.07亿元，同比变动+3.44%/+12.93%/-3.34%，占比分别为65.4%/22.1%/6.8%，同比变动-1.0/+1.5/-0.6pct。分渠道看，22年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入8.76/11.91/9.09亿元，同比变动+26.40%/-26.96%/+80.51%。公司大力拓展经销商和代理商渠道渠道，提升市场占有率，22年末公司拥有经销商、工程代理商24000余家、470余家，较21年末增加11000余家、170余家。

销售结构调整，毛利率暂承压，费用率稳定：公司22A/22Q4/23Q1公司毛利率同比降低5.25/4.84/3.24pct至23.85%/18.14%/21.67%，主因1）工程客户渠道产品售价同比下降；2）毛利率较低的款清业务占比上升。费用方面，22年公司期间费用率16.51%（+0.97pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为9.37%/2.93%/3.85%/0.36%，同比变动+1.02/-0.21/+0.01/+0.15pct，公司大力拓展工程代理商和经销商渠道，销售费用出现较快增长。22Q4公司期间费用率14.21%（-1.34pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.40%/2.28%/4.07%/0.46%，同比变动-0.23/-0.81/-0.55/+0.25pct。23Q1期间费用率13.74%（-7.19pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.18%/2.70%/3.38%/0.48%，同比变动-5.13/-1.64/-0.67/+0.25pct。

多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新：公司持续开拓多元客户，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略；同步推进直营和代理商业务工程，深化全渠道、全品类布局；在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略；跟随数字化时代的步伐，公司自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，全面入驻电商平台。生产方面，公司充分发挥机械化大规模制造优势，充分了解客户对产品的需求，强化科技创新，增强主营产品优势与核心竞争力。生产方面，全流程优化产供体系，提升产供效率。

投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.12/5.22/6.32亿元，同增237.9%/26.8%/21.1%，当前股价对应PE分别为18/14/12X，维持“推荐“评级。

风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。